*ST商城的保壳式重组——留给黄茂如的时间不多了

茂业系与*ST商城长达12年的“爱情长跑”，终于要在*ST商城退市前夕结出果实。

6月5日，*ST商城发布重大资产出售及发行股份购买资产预案，拟通过这种方式实现保壳及业务转型，主营业务由商业零售，转型为物业服务。

预案发布以后，市场预期高涨，*ST商城股价应声而动，复盘后连续5个涨停，6月8日-12日，股价从3.96元直线上涨至5.06元。

已经连续两年净利润为负、最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值的*ST商城，如果2020年不能扭亏为盈，同时将净资产由负转正，将面临退市，这是*ST商城的最后一搏，公司实控人黄茂如俨然下定决心要保住*ST商城。但在重组方案中，重大资产出售与发行股份购买资产的成功实施互为前提，这无疑让整个方案的成功实施增加了很多变数，2020年仅剩下6个多月时间，又让这种互为前提的决定显得格外仓促。

一、物业资产能卖多少钱？

据公告，*ST商城拟向茂业投资以发行股份的方式，购买其持有的崇德物业100%股权。交易完成后，上市公司将持有崇德物业100%股权，公司业务转型为物业综合管理。

随着房地产市场走向存量时代，物业服务逐渐走向风口。物业服务有利于存量资产的运营，增值服务也能带来较大利润空间。不少房地产公司如绿城中国、碧桂园等纷纷通过分拆物业管理公司上市，部分物业管理公司甚至反客为主，市值超过地产母公司。

从估值来看，即便是港股市场都能给予物业公司较高的估值，例如碧桂园服务市盈率超过52倍，市值近千亿港元。较高的市盈率说明资本对物业上市公司的看好。

而目前在A股，共有3家物业类上市公司，分别是招商积余、南都物业、新大正。资本市场给其的估值，市盈率分别达到139倍、32倍、63倍。

我们再看看*ST商城拟购入的崇德物业。崇德物业2019年净利润为0.63亿元。根据此次交易预案披露，*ST商城拟作价7.5亿元收购崇德物业100%股权，以此估算崇德物业市盈率约为12倍，明显低于港股及A股物业公司的估值。据目前市场情势，这是一个划算的买卖。

崇德物业控制人就是黄茂如自己，单就这笔资产注入来看，应该是十拿九稳，只是时间和流程问题。

预案文件显示，崇德物业成立之初，就是茂业集团体系内物业服务平台，与其他大型开发商下属的物业管理公司情况类似，符合行业普遍特征。

茂业国际官网数据显示，崇德物业管理服务面积近600万平方米，覆盖深圳、珠海、重庆、成都等超过14个大中城市，主要服务业态包含豪宅、别墅、高档住宅、商业街、城市综合体等。依托茂业集团地产业务的大本营深圳、以及地产+商业的综合定位，崇德物业服务人群的城市区位、消费能力，对其后继业绩的支撑，还是值得期待的。

6月12日，*ST商城收到上海证券交易所重组问询函，其中就有针对物业公司估值合理性的询问。综合以上来看，物业资产注入上市公司有说服力。

此外，*ST商城此次重组，聘请了有“并购重组一哥”称号的顾问机构华泰联合证券，为交易进行又加了一道保险。近日，国内最大的半导体并购案中，闻泰科技收购安世集团剩余股份事项获得证监会无条件通过，从3月26日发布预案到上会，只用了不到3个月时间，效率极高，其背后的顾问机构就是华泰联合证券。华泰联合也是360回归A股、天下秀借壳ST慧球等经典案例的操盘者。

二、成败关键在资产出售

综合以上种种因素，物业公司的成功注入似乎毫无悬念了，而此次保壳式重组成败的关键，落在了资产出售上。

据公告，上市公司拟公开挂牌出售其持有的铁西百货99.82%股权和商业城百货100%股权，且重大资产出售与发行股份购买资产的成功实施互为前提。

这两项资产经营情况并不乐观。预案披露数据显示，2019年，铁西百货营业收入6亿元，净利润3082.71万元，经营性现金流量-2393.67万元；商业城百货营业收入39949.34万，净利润亏损6107.07万。近年来传统百货业普遍经营增长乏力，加之此次新冠疫情的影响，传统百货业更显得步履维艰，*ST商城的两处传统百货资产能否顺利找到买家，暂且不谈，交易能否获得债权银行的同意，是整个交易的前提条件，也是关键一环。

今年4月14日和4月30日，*ST商城分别召开了董事会和股东大会审议通过议案，决议将上市公司部分资产及负债划转至公司下属全资子公司、也是本次重组待出售资产之一的商业城百货。

由于上市公司已将拟划转至商业城百货的土地使用权及其对应房屋所有权抵押给盛京银行正浩支行，为上市公司8亿元的银行借款提供担保。因为未获得银行的同意，上述土地及房屋目前尚未完成权属变更至商业城百货的相关手续。

同时，铁西百货的土地使用权及其对应房屋所有权抵押给中信银行沈阳分行，分别为上市公司及铁西百货取得0.60亿元和0.97亿元银行借款。

这意味着，无论是出售铁西百货99.82%股权和商业城百货100%股权、以及购买崇德物业100%股权，均需取得盛京银行正浩支行和中信银行沈阳分行的同意。目前，上市公司尚未取得银行同意函。

*ST商城2019年年报显示，2019年10月，上市公司将位于沈阳市沈河区中街路的两栋商业楼及地块，抵押给盛京银行正浩支行，取得8亿元的银行借款，抵押物业及地块账面价值合计11.88亿元，抵押率67.3%。

而另一笔银行借款，以铁西百货大楼及土地作为抵押物，抵押给中信银行沈阳分行，截止2019年12月31日借款余额1.62亿元，抵押物账面价值0.53亿元，只有借款金额的33%。而重组预案及6月13日*ST商城发布的“关于子公司为母公司及其他子公司提供担保的公告”显示，目前该笔借款余额为1.57亿元，由商业城百货为该笔借款提供担保。

商业城百货本身就是此次待出售资产之一，增加担保，虽然增加了对中信银行权益的保障，但对公司争取商业城百货债权银行盛京银行对此次交易的同意，无疑是雪上加霜。

而盛京银行的8亿元借款虽然有足额抵押，但抵押物的账面价值是否虚高现在尚不可知，随着资产及负债剥离上市公司被出售，如果买家无法按时偿还借款，抵押物能否顺利变现偿还银行，更是未知数。依现有规定，法院拍卖房产最低可打6折，在这种情况下，即使在抵押物账面价值没有水分的情况下，也无法覆盖银行借款。

彼时债权银行都没能同意的事，此时凭啥就能顺利通过？

截至预案签署日，上市公司尚未取得盛京银行正浩支行、中信银行沈阳分行前述同意函，这是此次重组最大变数所在。在上交所问询函中，也对“取得相关银行同意是否存在实质性障碍、以及解决的具体时间”提出了问询。

银行的担心不无道理。在上市公司是债务主体的情况下，即使债务逾期、抵押物拍卖无法覆盖债务，不足额部分未来还有可能采取债转股等方式处置，现在*ST商城要把债务也剥离上市公司，离开了上市公司的担保，一旦债收不回来，该去找谁呢？

现在看来，要获得银行的同意，只有几条路可走，要么增加抵押物，要么由上市公司或第三方为债务做兜底，或者采取其他有效措施来增强银行信心。至于黄老板具体会怎么做，让我们拭目以待。

三、加码资产注入？

资产剥离前路漫漫，资产剥离又与收购互为前提，要在短短6个多月里完成，即使是艺高人胆大的黄茂如，这一通操作，看热闹的人也不免为他捏一把汗。

我们突发奇想，来帮黄老板算一算，如果放弃出售资产这块硬骨头，仅发新股收购崇德物业，能否保住*ST商城呢？

*ST商城年报数据显示，2018年、2019年，*ST商城归属上市公司股东净利润都为负，分别是-1.06亿元、-1.28亿元。而重组预案显示，拟收购资产崇德物业2018年、2019年净利润分别为0.58亿元、0.63亿元。

据此简单估算，如果不出售资产、仅发新股收购崇德物业，*ST商城依然无法实现扭亏为盈，达不到保住上市地位的目的。

既然一个崇德物业保不住*ST商城，黄老板有没有可能再拿出一些存货注入呢？

在资本市场长袖善舞的黄茂如，通过收购控股或入股A股公司，再进行重组注入茂业系资产，实现资产资本化和价值提升，是其惯用手段。

截至目前，茂业系通过收购控股的A股公司有3家，分别是茂业商业（原成商集团）、茂业通信（原渤海物流）和*ST商城，另合计持有银座股份14%股权。

茂业系对茂业通信（原渤海物流）的重组，正是遵循这一套路。在通过二级市场买入股份等方式成为渤海物流第一大股东后，茂业系启动渤海物流重组，将其旗下商业资产注入上市公司。2012年4月，渤海物流以增发新股方式购买茂业系旗下秦皇岛茂业100%股权。秦皇岛茂业2011年净资产由上一年的540万元暴增至2.57亿元，并在2011年净资产基础上溢价125%。

这一幕同样在茂业商业（原成商集团）重演。茂业系在控股成商集团以后，发起重组，这一次，黄老板拿出了深圳的5家百货公司注入上市公司。2015年6月，成商集团拟按每股7.37元的发行价向茂业商厦、德茂及合正茂发行约11.6亿股，按合计85.6亿元的价格收购其持有的和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业和珠海茂业五家百货店，评估值较净资产增值率分别达到678%、1065%、695%、1177%和651%。

这样来看，在*ST商城此次的重组中，黄茂如继续注入茂业系资产，也完全符合其一贯的商业逻辑。

据公开信息梳理，茂业系旗下包括成都茂业JW万豪酒店在内的五家酒店，引起了我们的注意。

如果本次*ST商城的“保壳式重组”短期难以完成，黄老板还有其他办法吗？

茂业系业务主要涉及4大板块，商业百货零售、地产开发、酒店服务、物业管理。其中商业零售和地产开发是其核心业务，依托茂业国际（港股）、茂业商业（A股）开展。崇德物业作为茂业旗下的物业管理品牌，是此次拟注入*ST商城的资产，除此之外，茂业旗下还有深圳、上海、成都、沈阳等地的五家酒店，其中成都茂业JW万豪酒店于2016年9月开业。

当然，这只是从公开信息中得到的初步判断，黄老板家大业大，除酒店以外，其他可能注入的资产，我们就无法核实验证了。

四、时间不多了

说*ST商城这次重组格外仓促，并不是一句玩笑话。

根据A股市场一般惯例，我们梳理了此次重组的时间线。

6月5日公布重组预案后，6月12日公司已收到上交所问询函，接下来还有一系列的流程要走，包括1、上市公司回复问询函，如果有进一步问询，还需要继续回复。（需要20天左右）2、走法定流程，开一次董事会，重组预案提交股东大会。（需要20天左右）。3、物业资产的审计和评估。（可同时进行）4、方案提交证监会并获得批文。（审核通过需要3个月左右，拿到批文需要1个月左右）。

假设上述流程一切顺利，11月底拿到重组批文，12月份完成重组，这将是一次完美的踩点。

不过，谁知道这个过程中，会不会出什么幺蛾子呢？但目前的重组方案，已经没有留给意外事件的时间了。

中国有句古话叫事在人为，更何况是黄老板这样的人物。如果黄茂如下定决心要盘活*ST商城，那么成功的可能性应该不会低。但显然，黄老板在*ST商城过去投入的多少、以及未来收益的多少，直接决定了他盘活*ST商城动力的大小。

既然未来收益无法预判，过去的投入，我们可以来算一算。

公开信息显示，从2008年-2015年，茂业系对*ST商城有几次较大规模的股份收购和出售：

2008年10月16日茂业系旗下公司中兆投资购入*ST商城8.63%股份，至2018年底，增持至10.66%。

2013年11月，中兆投资购入2.28%*ST商城股份，当年12月，继续增持4.97%，持股比例达到17.48%。

2014年2月17日，中兆投资出资约2.07亿接盘商业城11.74%的股份，总持股比例达到29.22%。

2015年6月，中兆投资在二级市场售出*ST商城约5%的股份，剩余股份仍有24.22%，为第一大股东和实控人。

这一系列操作中，除2014年2月的购入有准确价格外，其他都没有披露具体价格，我们依据交易当天或当月的历史股票价格，取最高价和最低价的中位数计算，粗略估算出黄茂如在控股*ST商城过程中，购入股份成本约为4.14亿元，出售股份回笼资金约2.30亿元，实际支出约1.85亿元。

1.85亿元控股一家A股上市公司，这个成本对于黄老板来说，真的不算多。不过，综上可以看到，黄老板对*ST商城的运作，历时近12年，说“呕心沥血”也不为过。成败与否，就在此一搏了。